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如《期》所致

 
 
 

日志

 
 

先行指标、经济增长与股票市场  

2009-04-18 00:23:16|  分类: 基本面分析 |  标签: |举报 |字号 订阅

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我们通过研究经济周期与资产配置的关系,提出应该根据经济发展所处的阶段配置资产,但在实际运用中,经济周期各阶段持续的时间规律性并不强,由于经济先行指标可以在一定程度上领先经济运行,因而对于我们提前判断经济何时走出低谷、并在经济复苏到来之前进行投资布局具有重要意义。本文的目的在于揭示经济周期循环中先行指标的有效性,并试图寻找股市的先行指标。

一、美国经济先行指标的表现

在经济的周期循环中,一些经济变量的变动与经济景气的变化存在着时间上的先后顺序,把这种先后顺序定量地揭示出来,就能用于经济预测。所谓先行指标,就是这些指标的峰与谷总是比总体经济的峰与谷提前出现,利用这些指标可以预测经济运行趋势。GDP增速作为经济指标能够同步反映经济运行状况,如果我们能够提前预测GDP增速指标,能够对整个经济未来运行状况有一个宏观的认识,就可以将宏观层面与基本面相结合,从而能够对资本市场投资产生极大的指导意义。
  从国际上看,对先行经济指标的研究早已有之。上世纪20年代,哈佛商学院就开发出了哈佛景气指数,用以预测经济运行的趋势。1950年,美国国民经济研究局(NBER)开发出了由先行指标、同步指标和滞后指标组成的景气监测体系。自1961年起,宏观经济景气监测从民间研究走向官方应用阶段,影响也不断扩大。特别是美国经济咨商局发布的先行经济指数(LEI),已成为判断美国和世界经济形势的“晴雨表”。先行经济指数是先行指标的合成指数,根据下列先行指标编制:周平均制造时间;周平均失业保险申领;生产商新订单(消费品和原料);销售商业绩;生产商新订单(不包括防御设施的资本货物);新建房屋许可;500种普通股票价格;货币供应量M2;10年期国库券利率与联邦基金利率的差值;消费者预期指数。倘若这些因素有多数向好,则可提前预期领先指数将会上升。

除此之外,经济合作与发展组织(OECD)也建立了经济综合先行指标(CLI)对各国经济动向进行监测,其包含的主要指标有:加班小时数;股票价格指数;新订单;原材料价格指数;工商业预期指数;房屋开工数。
  下图显示了1956年以来美国GDP(2000年不变价)同比增速、OECD编制的美国CLI同比增速以及美国经济咨商会的LEI同比增速的运行情况,对于OECD美国CLI我们选取的是包含趋势要素和幅度调整的综合先行指数,对于LEI我们选取的同样是趋势型数据(2004年=100)。

经测算,LEI、CLI与GDP的相关系数分别为0.987、0.994,但这并不能说明它们的先导性。Granger因果检验主要是看现在的Y能够在多大程度上被过去的X解释,加入X的滞后值是否使解释程度提高,如果X在Y的预测中有帮助,即“X可以Ganger引导Y”。其检验的是先后次序和信息内容,而不是一般意义上的某种原因关系。我们分别对LEI、CLI增速与GDP增速进行了Granger因果检验,选取滞后期为4,结果显示:CLI增速显著地引导GDP增速,在99%的置信度下GDP增速对CLI增速没有引导作用,而在99%的置信度下GDP与LEI之间存在双向引导的关系。以上检验初步说明,CLI是一个更有效的经济先行指标。

下面具体来看各指标在领先经济增长方面的表现。从下图我们可以看出,两个领先指标均有明显的先导表现。具体来看,LEI领先GDP增速高点出现的平均时间为1.57个季度,领先GDP增速低点出现的平均时间为1.71个季度,两者的标准差分别为1.16、1.27,在出现28次高点/低点过程中,有4次该指标与GDP同时见顶/底,最长领先时间为4个季度,共出现2次。而从OECD美国CLI来看,其领先GDP增速高点、低点出现的平均时间均为1.87个季度,两者的标准差分别为1.06、0.83,均小于LEI,这显示了其稳定性更好。在出现30次高点/低点过程中,最短领先时间为1个季度,出现13次,最长领先时间为4个季度,共出现2次。以上结果进一步表明,OECD美国CLI作为领先指标,其有效性强于美国经济咨商会的LEI指标。

从当前情况来看,两者2008年12月的同比增速分别创下1974年、1990年以来的最低值,虽然2009年1月的LEI跌幅有所减少,但1月份OECD美国CLI同比跌幅达到10%,几乎创下历史最大跌幅,而2008年3月以来美国股市的再次大幅下跌也令接下来的经济领先指标承压。现在看来,即使最乐观地估计,即经济领先指标第二季度开始回暖,根据以上经济领先指标的历史表现,美国经济结束下滑、暂时企稳也要到2009年第四季度。
  值得注意的是,由于美国GDP是按季公布,而经济领先指标是按月公布,以上分析也是建立在季度数据之上的。另外,当月指标一般在次月公布,且公布机构经常对其进行修正,但这并不妨碍其在预判经济走势中的作用。
  二、美国股市与经济先行指标的关系

股市价格水平的周期性波动是经济运行周期的各阶段交替的结果。一般来说,当经济衰退时,股市价格水平也会随之下跌或处于疲软状态;而当经济复苏或高涨时,股市价格水平则会随之上升或呈现坚挺之势。股市行情往往又是经济周期的先行指标。因为股价变动是众多投资者买卖行为的结果,个别投资者的买卖尽管时常带有随机性,但多数投资者还是依据其对未来经济走势的预期做出理性的决策。

此处我们检验的是经济先行指标中是否存在某些指标是领先股指表现的。我们分别对美国M2、新屋开工、营建许可、ISM公布的PMI新订单与标准普尔500指数进行了先导性检验,采用的数据为1959年到2008年的月数据,根据各指标同比增长的情况判断是否能够领先标普500指数出现低点或高点,另外还对各指标与标普500之间的因果关系进行了检验(结果见下表)。从表中可以看出,各指标在领先出现高点时,新屋开工是最好的,但也仅仅有不到一半的正确率。各指标在领先出现低点时,PMI新订单指数表现最好,但也未达到一半的正确率。值得注意的是,自从1983年以来M2的领先作用开始加强,在15次高点出现过程中其领先了9次,且在最近的6次领先标普500指数过程中,5次为领先6个月。但在M2对标普500指数低点的引导中,1990年以来仅有1次。而在因果关系检验中,各指标均不能引导标普500指数,相反,标普500指数可以引导所有指标,这说明各经济先行指标并不能引导股指。

究其原因,我们认为,美国拥有发达的资本市场,尤其是衍生工具丰富,各类型的投资者较为理性,更加符合“有效市场”。另外,美国研究机构发达,尤其对各类经济数据各机构均会给出预估,这在很大程度上使得市场受经济指标的影响提前消化。

三、寻找美国股市的先行指标

1.VIX指数
 VIX指数(VolatilityIndex),即波动率指数,是由芝加哥期货交易所(CBOT)编制的,以标普500指数期权的隐含波动率加权平均计算得来,若隐含波动率高,则VIX指数也越高。该指数反映出了投资者愿意付出多少成本去对冲投资风险,因此广泛用于反映投资者对后市的恐慌程度,又称“恐慌指数”。一般而言,当VIX低于20点时,表示投资者对后市乐观,不愿为自己的投资对冲风险;相反,当VIX高于20点时,则反映投资者对后市缺乏信心。VIX推出后,成为全球投资者评估美国股票市场风险的主要依据之一。

根据以上原则,我们用20减去1990年至2009年3月的日VIX指数,这样得到的差值理论上与标普500指数是成正相关的。因为VIX指数越小,差值为正且数值越大,此时市场更加乐观,而指数总是在极度乐观中到达顶点;VIX指数越大,差值为负且数值越小,此时市场更加悲观,而指数总是在极度悲观中到达底部。
  据统计,在367次VIX给出的高点信号中,有133次VIX指数领先标普500指数,59次落后于标普500指数,104次两者同时见顶,71次标普500指数前后均没有反应。在领先标普500指数的133次中,领先1天、2天、3天的次数分别为51次、21次、20次。而在372次VIX给出的低点信号中,有78次VIX指数领先标普500指数,40次落后于标普500指数,172次两者同时见底,82次标普500指数前后均没有反应。在领先标普500指数的78次中,领先1天、2天、3天的次数分别为19次、28次、14次。以上统计结果说明了VIX指数作为标普500指数的领先指标具有较强的有效性,尤其是在预测指数高点时正确概率更大。VIX指数作为一种情绪指标,有时也会出现跟随股指的变化而变化,这时就出现了其滞后于标普500指数的情形。

从近期VIX指数的走势来看,2008年该指数首次突破50,显示了市场空前恐慌,并在10月27日、11月20日两次上升到80,2009年以来一直在38—56之间振荡,显示恐慌情绪虽有所缓解,但市场仍担心后市有风险。我们认为,该指数回到30以下时,标普500指数才会企稳。


  2.Sentix投资者信心指数
  从Sentix投资者信心指数来看,该指数2003年1月发布以来,当年12月创出新高33.3,同期股指一路上涨并于2004年3月创出新高;之后该指数从高点回落,在0—22区间振荡,同期股指缓慢爬升;2006年8月至2007年8月,该指数振荡区间下移至-6—10,同期股指毫不理会继续创出新高;2007年9月,该指数创新低-15.7,后虽有反弹但总体趋势仍向下,并在2008年12月创下历史新低-53.9,同期股指从高位大幅回落。虽然此指标发布时间不长,但最近我们看到它逐步走向成熟,后期可继续关注,若其从低位回升至-30以上,或许就应该注意美国股市是否将要企稳反弹了。

四、中国经济与股市的先行指标
  从我国情况看,上世纪80年代末,国内一些机构开始研究先行、同步和滞后指标体系。其中,国家统计局建立的景气监测预警系统影响最大,已作为国家实施宏观调控的重要参考依据。中国经济景气监测中心先行指标是一个全面预测中国经济的先行指标,它由固定资产投资新开工项目、货币供应M2、国债利率差、房地产开发领先指数、工业产品产销率和恒生中国内地流通指数、物流指数和消费者预期指数等数据构成。另外,OECD每月都会公布针对中国经济的综合先行指标。CLI由6项经济指标构成:港口货物吞吐量、企业存款、化肥产量、有色金属产量、货币供应量M2以及来自亚洲的进口量。

两个中国经济先行指标的表现


  我们统计了1992年以来两个先行指标的有效性,在GDP同比增速出现的10次高点/低点过程中,宏观经济先行指数领先7次,平均领先4.3个月,滞后3次,平均滞后1.3个月,另有1次同时见底。OECD中国CLI领先5次,平均领先4.2个月,滞后4次,另有2次无反应。这就说明宏观经济先行指数的表现好于OECD中国CLI。由于当前的数据只到2008年12月,从现在来看,中国经济最早于今年第二季度见底。


  我们对比了M1增速、M1增速与M2增速的差值与上证指数走势的情况,M1反映居民和企业资金松紧变化,M2与M1之间的差额主要是居民储蓄存款和企业定期存款,该差额的变化代表了存款“去定期化”的趋势。比如,当M1增速低于M2增速时,表明企业经营活动萎缩,投资意愿和交易能力减弱,经济景气程度也将下降。
  统计结果显示,相对于M1、M2的剪刀差,M1对股市高点/低点的先导性更强。具体结果如下:在12次上证指数见顶/见底过程中,剪刀差6次领先上证指数提前见顶/见底,平均领先4.6个月,6次滞后上证指数见顶/见底,平均滞后2.8个月;而M1领先上证指数7次,平均领先4.3个月,滞后上证指数3次,平均滞后3个月,另有2次两者同时见顶/见底。以上分析说明,M1同比增速对股指的先导性更强。从近几个月的M1增速来看,2009年1月6.68%的同比增速几乎创下历史新低,当然其中有春节等各种因素,2月份快速回升到10.87%,若M1已经见底,则股市见底的可能性大。


  另外,我们仿照VIX指数运用权证的隐含波动率建立了一个中国的“波动率指数”,虽然目前国内交易的权证只有认购权证,且标的资产也并非权重股票,更不是指数本身,但其变化仍体现了投资者对未来股价波动的预期。下图显示了2007年4月以来沪深300指数的5日均值、100与隐含波动率5日均值的差的走势,选用5日均值是基于隐含波动率本身波动性强,选用100基于一种经验判断,原理同VIX指数。

经统计,该指标在大盘见顶/见底过程中,领先、同步、滞后的次数分别为9次、1次和6次。比如最近的一次是在2009年2月9日该指标已经开始从高位下滑,而指数到2月17日才见顶回落。当然,由于各种原因,该指标很不成熟,但仍可在判断股指走势中起参考作用。从近期情况看,该指标持续下滑,反映股指近期仍会继续回调。
  五、结论


  本文的研究基于这样一个现实:经济周期并不像正弦曲线一样有规律,我们只能通过所谓先行指标来判断经济是否见底,这对于我们有效进行资产配置调整有重大意义。我们的研究表明,OECD美国CLI比美国经济咨商会LEI更加有效,而中国宏观经济先行指数的表现好于OECD中国CLI。股市本身是经济的领先指标,是否有些经济指标可以领先股市呢?我们的研究发现,美国经济指标一般滞后于股市表现,而中国的M1可以在一定程度上领先股市。进一步,我们寻找了两个较为有效的情绪指标:VIX指数与Sentix投资者信心指数,尤其是前者对美国股市的参考意义更强,针对中国的情形,我们也设计了一个类似的波动率指数,可在研判大盘时参考。

另外,我们还根据各指标当前的情况对经济、股市进行了简单预测,结论如下:美国经济最早于2009年第四季度见底,当VIX指数回到30以下,Sentix投资者信心指数回升到-30以上时,要警惕美国股市可能要酝酿反弹。从宏观经济先行指数来看,中国经济最早于第二季度见底,而从M1、隐含波动率来看,中国股市可能已经见底,但近期可能继续弱势回调。值得注意的是,先行指数有时也会滞后,在实际运用中,应该采取渐进的、印证式的判断,即当经济格局出现变化时,可能是某些灵敏的先行指标率先发生改变,此时要对经济形势变化警惕,当越来越多的指标开始指向同一方向,经济走势的确定性就大大加强了。

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